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申万宏源:是地产韧性支撑还是减税降价效果




    主要内容:


2019年4月29日,申万宏源研究所召开了体系协同的2019年5月月度观点交流会,本次月度会重点讨论了美国经济超预期的持续性;一季度房地产数据超预期的原因

和持续性;以及近期消费数据变化背后的原因是由于地产韧性还是减税降价效果?此外还沟通了了各行业一季报的情况。本次交流的亮点与各领域主要观点如下:



【全球经济:美国经济一季度经济超预期,但持续性存疑】宏观分析师指出,一季度美国GDP超预期,但是主要由库存、净出口与政府投资贡献,消费与私人投资贡献回落。其中美国库存历史上波动较大;而净出口改善主要由进口减少贡献而非出口增加,对美国国内经济拉动相对有限。传统支持经济的核心消费与私人投资依然疲弱,上调一季度增速同时,维持美国GDP增速逐季回落的判断。



【国内需求:施工竣工回升支撑房地产投资韧性;财政前置或导致基建环比动能减弱;制造业能否趋势性回升存在分歧】1)房地产:建安需求支撑投资增速,拿地增速仍趋下行:一季度房地产数据超预期,2019年占投资75%的建安需求回升是支撑房地产投资韧性的主要力量。但拿地方面一二线城市与三四线城市依然呈现明显分化,总量层面尚未看到趋势性扭转的迹象。上调房地产投资增速,2019年4个季度分别为11.8%、10%、8%、6%;下调房地产开发企业土地成交价款增速。2)基建在财政约束下目前较难成为驱动本轮需求回升的决定性力 配资为什么不怕跑路 量。一季度基建增速4.4%,低于市场预期。财政前置效应下,基建未来环比增长动能可能进一步趋弱。上半年财政支出很高,但是基建反弹力度有限,或意味着地方财政情况依然不乐观。进一步释放基建动力需要看到对平台政策的进一步放松,可能四季度是一个观察的时间窗口。3)2020年制造业投资能否趋势性回升存在分歧,需要观察减税降费的效果。


关店、裁员、降价,特斯拉突破销售困局

3月27日,马斯克向员工们发送了一封电子邮件, “客流量较高和产生大量销售的门店将绝对不会关闭。除非在特殊的情况下,如租金高得离谱的地方才会那样做。” 他还特地澄清了对特斯拉仅在网上销售的一些误解,“所有销售将在线的意思是,购买特斯拉的行为将始终通过潜在买家的手机或电脑完成。” 但在此之前,3月1日,马斯克曾在发送给员工的一封邮件中表示,要大量关闭线下门店,线下销售也将全部转移到线上,并下调甚至取消特斯拉一线销售员工的佣金。节省下来的销售费用让利给消费者,特斯拉全线产品降价。 马斯克态度坚决。受此影响,特斯拉在北美的20多家线下门店被迅速关闭,Model X国内顶配版价格降幅超过34万人民币。 只是如今看来,关店又不关店、降价又提价,两封邮件,两套说辞。特斯拉为什么要降价?马斯克为何如此迫不及待要关店?从一开始的态度强硬,到后来的让步、妥协,看似矛盾的决定背后,马斯克的考量是什么? 居高不下的销售成本 特斯拉目前在全球拥有378家线下门店和服务中心。许多线下门店将作为服务中心保持开放,特斯拉一直在努力为客户提供及时的服务,这对特斯拉来说至关重要。 特斯拉采用的直销模式与国内汽车主机厂普遍采用的经销商4S店销售模式有很大的不同。对于消费者而言,特斯拉选择的直销模式与传统4S代理经销模式相比,因为取消了经销商、缩短了中间环节,简化了购买流程,砍掉了渠道成本。同时,自营的线下体验店可以提供标准化、专业化以及不以现场直接成交为目的的体验服务。 对于特斯拉而言,采用直销模式、接单生产,可以有效降低产品库存和资金占用,收到的定金可以直接拿来组织生产。同时,通过直营门店,可以减少与消费者之间的隔阂,获得最直接有效的信息反馈,以提高产品的适应性和快速应变能力,进而提升产品的市场竞争力。 但是,优质的线下门店服务形成了巨额的市场行政费用支出。特斯拉的直销模式,需要自建体验店,用以集客、展示和体验,地点通常选择在城市中心或人群密集地,购地或租店成本很高,再加上高大上的装修,建店成本和运营维护成本居高不下。 特斯拉年报显示,2017年,特斯拉毛利润22.2亿美元,市场行政费用高达24.8亿美元,相当于营收的21.1%,直接吃掉了公司所有的毛利润。此外,13.8亿美元研发费用相当于营收的11.7%,两项费用合计相当于营收的32.8%,而毛利润率只有18.9%。 随着销量倍增,特斯拉经营状况大为改观。2018年毛利润40.4亿美元,市场行政费用高达28.3亿美元,营收占比13.2%,14.6亿美元研发费用占营收6.8%,两项费用合计相当于营收的19.6%,而这一年的毛利润率为18.8%。 特斯拉市场行政费用占收入比例从21%降到13% 特斯拉研发支出占收入比例从12%降到7% 到了2019年,传统车厂如美国的通用汽车、欧洲的宝马奔驰大众,均已缓过神来,都在加速电动化和自动驾驶布局。研发支出是必不可少的,特斯拉需要不断投入才能保证自己处于安全区。如此,特斯拉就只剩下销售成本和行政成本有削减的空间。 激进的改革策略 去年6月和今年1月,特斯拉宣布了两次分别涉及4000人和3000人的裁员计划,这两次裁员主要波及销售部门。 即便如此,销售部门的厄运还没有结束。 3月初发出的第一封邮件,显示了马斯克关闭特斯拉线下大部分零售门店,将全球销售任务转移至线上的决心。为弥补部分消费者不能到店体验的缺陷,特斯拉用7天无理由退车替代购车前的试驾服务。 在大幅关停线下门店后,特斯拉的汽车销售成本降低了6%,同时特斯拉最畅销的Model3车型降价至35000美元。 “特斯拉是一家直接向客户销售汽车的重要汽车制造商,因此最适合关闭其商店并在线销售。” 在3月初给特斯拉员工的电子邮件中,马斯克表示:去年Model 3的所有订单中有78%是来自线上而不是线下门店,82%的客户在没有试驾的情况下购买了他们的Model 3。马斯克认为线上购买就是人们想要购买汽车的方式,“现在是2019年,人们只想在网上买东西。” 马斯克急于关店,一方面是迫于线下销售的成本压力,另一方面则是看到了线上销售的机会。 但这个预期有些过于乐观。巴克莱因此降低了特斯拉的目标价,并将特斯拉股票评为卖出评级。巴克莱分析师Brian Johnson预测,价格较低的Model 3将有助于提升利润率,但他并不相信通过线上销售会比通过实体门店销售让特斯拉更具竞争优势。Johnson在降级评论中写道,“即使裁撤掉销售人员,特斯拉仍然可能欠那些关闭的商店的租金。” “我们的研究表明,消费者更加希望在线购买汽车,”Cox Automotive的分析师Michelle Krebs表示。但她告诫说,这并不意味着他们已经完全准备好了在线完成这么大的交易,“人们不仅想要试驾车辆,还想坐在车里学习如何驾驶。如果没有了线下销售门店,谁能向他们展示这些?” 特斯拉想要降价,就不得不压缩运营成本,关闭成本高昂的线下销售店。尴尬的是,原本想要通过压缩运营成本来大幅降低价格,以吸引更多买家、提振销量,销售员工和客户却不买单,特斯拉可能有点心急了。 以退为进的聪明让步 3月11日,特斯拉宣布暂缓关店计划,执行的关店数量为原计划一半,汽车零售价也因此再上涨3%。 特斯拉认为未来的汽车销售应当是在线的,这可能是对的,但大量关闭线下门店无疑会为特斯拉带来巨大风险。马斯克很敏锐,在觉察到员工和顾客们持续发酵的不满之后,他立刻改口,表示绝不关闭客流量较高和产生大量销售的门店,而所谓线上销售也不是你们想象的那样。 无奈之下,特斯拉让步了。根据马斯克本月发出的第二封邮件,不难猜到,即便线下门店不会被全部关停,销售工作也将转向线上,而线下门店所做的只剩下展示、预约试驾,以及引导客户在线下单。这意味着销售员工的佣金取消或减半,甚至会迫使部分员工离开。特斯拉用于市场行政的支出将被进一步压缩。 与放弃关闭全部线下门店相比,特斯拉虽然保留了部分门店,但关掉的大部分门店仍能为特斯拉节约一笔不小的开支。同时总体价格下调3%会为特斯拉带来更多的订单,创造更加可观的收入。 关闭线下门店,将销售转移到线上,是特斯拉大幅度削减开支,实现盈利必不可少的一个环节。降价和关店,是一个缓慢的过程,不能一蹴而就。从第一封邮件到第二封邮件,马斯克改变了最初激进的策略,以退为进。这样一个缓冲的过程让消费者和员工们更能接受,也使得特斯拉达到了削减开支、大幅降价猛攻中国市场和逼近盈利的目的。

外资涌入中国债市 金融机构“花式掘金”

  周艾琳

  MSCI指数扩大纳入A股推动外资点燃了股市的行情,债市风头虽然不比股市来得猛烈,但中国债券正式进入彭博巴克莱指数,将使今年成为债市对外开放重要的一年。

  在外资涌入的背后,以银行、券商、评级公司为代表的金融服务机构打开了业务空间,迎来前所未有的商机——其中,银行将主导托管、结算、做市商业务;券商将随着衍生品市场的开放而抢占先机;已获批在中国境内独力开展评级业务的国际评级机构将正式进入中国市场开工作业。

  银行:加强做市能力

  4月1日起,人民币计价的中国国债和政策性金融债被纳入彭博巴克莱全球综合指数,并将在20个月内分步完成;其他两大指数——摩根大通全球新兴市场多元化债券指数和富时罗素指数预计在不久后也将有所动作。

  截至2018年末,境外机构持有人民币债券共计1.73万亿元,全年增长51%,在全市场中占比2.24%,在国债市场占比8.04%,全年提升超过3个百分点;2019年前3个月,“债券通”日均成交量增至约60亿元,较两年前“债券通”开通时的日均成交量增长约两倍。

  中国债市开放的时间与进程都超越股票市场,但评级质量与可信度、换手率过低、风险的可对冲性等等问题为外资所关注。而其中,流动性不佳最为担忧。大部分投资者对债券会持有到期,银行是买债大户,但鲜少主动交易,只作为配置盘,更加剧了债市流动性不足的局面,但这对外资买方机构而言是“致命”的。

  彭博大中华区总裁李冰近期也对记者表示,对于境内中资、外资银行以及券商而言,扮演好流动性提供商的角色是当务之急,即建立“卖方”心态,加强做市能力。

  目前,纳入彭博巴克莱全球综合指数的中国债券超300只,大部分是早年发行的非活跃老券,海外俗称“off-the-run”,特点是流动性较低,多数存在于银行的持有到期账户里。

  当海外资管类账户进入境内市场,其特点是账户分散,例如某外资的投资组合一共有几十、几百个账户,每个账户的绝对规模较小,俗称“散量”。而银行间债市的交易一般是千万级,以1000万元人民币整数递增,越来越多的海外资产管理类投资者需要购买一定数额的“散量”债券。

  瑞银证券固定收益部总监孙祺在接受第一财经记者专访时表示,例如,如果外资客户要购买700万元的券,意味着外资机构要先买进至少1000万元的券,卖给外资客户之后,最终可能会留下300万元的券在自身资产负债表上。

  早前,国内很多机构不愿意做这样的“散量”,但孙祺对记者提及,未来随着外资持续进入,即使是“散量”,机构也会尽可能提供报价,以大量的“散量”化零为整。当做市商在外资买方处形成一定口碑,“散量”也将源源不断。

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