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雅化转债(128065)申购价值分析:上市估值有限 建议投资者谨慎参与申购




基本结论

事件:

4月11日晚,四川雅化实业集团股份有限公司发布公告,将于2019年4月16日发行8亿元可转债。对此我们进行简要分析,结论如下:

债底为81.63元,YTM为1.84%。雅化转债期限为6年,债项评级为AA,票面面值为100元,票面利率第一年0.4%、第二年0.6%、第三年1.0%、第四年1.5%、第五年1.8%、第六年2.0%。到期赎回价格为票面面值的106%,按照中债6年期AA企业债到期收益率5.41%作为贴现率估算,债底价值为81.63元,纯债对应的YTM为1.84%,债底保护性一般。

平价为92.65元,下修条款较易触发。转股期为自发行结束之日起满6个月后的第一个交易日至转债到期日,初始转股价为8.98元/股,雅化集团4月11日的收盘价为8.32元,对应转债平价为92.65元。雅化转债的下修条款为:10/20,90%,有条件赎回条款为:15/30,130%,有条件回售条款为:30,70%,下修条款较易触发。

预计雅化转债上市首日价格在98~100元之间。雅化转债当前的平价水平为92.65元。可参照的规模可比标的是铁汉转债,当前转股溢价率为4.27%。考虑到雅化转债正股经营业绩一般,债底保护性不算高,评级和规模的吸引力不强。预计上市估值有限,我们预计转股溢价率水平可能在6%~8%之间,则对应的上市价格在98~100元。

预计配售比例在30%左右。郑戎直接持有雅化集团14.32%的股份,为公司控股股东和实际控制人。目前,尚无股东承诺参与优先配售。我们预计配售比例在30%左右,那幺留给市场的申购规模约为5.60亿元。

预计中签率在0.07%-0.09%之间。雅化转债总申购金额为8亿元,假设配售比例为30%,那幺可供投资者申购的金额为5.60亿元,若网上申购户数为60~80万,平均单户申购金额按上限打新,则中签率在0.07%-0.09%之间。

雅化转债债底保护较为一般,目前平价水平较低,该平价水平是年初以来新发新券中除银行转债外最低的,发行人在转股价的设置上并不算友好。正股方面整体经营业绩一般,看点不多,上市估值有限。建议投资者谨慎参与申购。

风险提示:

股市波动带来风险、正股业绩不及预期等。

一、雅化转债基本要素分析

4月11日晚,四川雅化实业集团股份有限公司发布公告,将于2019年4月16日发行8亿元可转债,此次募集资金将用于年产2 炒股配资 万吨电池级碳酸锂生产线项目及补充流动资金。以下我们对雅化转债的申购价值进行简要分析,供投资者参考。

债底为81.63元,YTM为1.84%。雅化转债期限为6年,债项评级为AA,票面面值为100元,票面利率第一年0.4%、第二年0.6%、第三年1.0%、第四年1.5%、第五年1.8%、第六年2.0%。到期赎回价格为票面面值的106%,按照中债6年期AA企业债到期收益率5.41%作为贴现率估算,债底价值为81.63元,纯债对应的YTM为1.84%,债底保护性一般。

平价为92.65元,下修条款较易触发。转股期为自发行结束之日起满6个月后的第一个交易日至转债到期日,初始转股价为8.98元/股,雅化集团4月11日的收盘价为8.32元,对应转债平价为92.65元。雅化转债的下修条款为:10/20,90%,有条件赎回条款为:15/30,130%,有条件回售条款为:30,70%,下修条款较易触发。

总股本稀释率为9.28%。若按雅化集团初始转股价8.98元/股进行转股,转债发行对总股本的稀释度和流通盘的稀释度分别为9.28%和10.93%,股本摊薄压力较小。

二、投资申购建议

预计雅化转债上市首日价格在98~100元之间。雅化转债当前的平价水平为92.65元。可参照的规模可比标的是铁汉转债,当前转股溢价率为4.27%。考虑到雅化转债正股经营业绩一般,债底保护性不算高,评级和规模的吸引力不强。预计上市估值有限,我们预计转股溢价率水平可能在6%~8%之间,则对应的上市价格在98~100元。

预计配售比例在30%左右。郑戎直接持有雅化集团14.32%的股份,为公司控股股东和实际控制人。目前,尚无股东承诺参与优先配售。我们预计配售比例在30%左右,那幺留给市场的申购规模约为5.60亿元。

预计中签率在0.07%-0.09%之间。雅化转债总申购金额为8亿元,假设配售比例为30%,那幺可供投资者申购的金额为5.60亿元,若网上申购户数为60~80万,平均单户申购金额按上限打新,则中签率在0.07%-0.09%之间。

雅化转债债底保护较为一般,目前平价水平较低,该平价水平是年初以来新发新券中除银行转债外最低的,发行人在转股价的设置上并不算友好。正股方面整体经营业绩一般,看点不多,上市估值有限。建议投资者谨慎参与申购。

三、正股基本面分析

雅化集团以锂产业和民爆产业为主业。公司业务涵盖民爆生产、爆破服务、锂盐生产、锂矿开采、危险品运输、军工业务等。其在智能装备、电子雷管、工程爆破、炸药技术等领域处于国内领先水平。全资子公司雅化锂业在锂行业中技术领先。

民爆行业素有“能源工业的能源,基础工业的基础”的称谓,其下游连接着采矿、冶金、交通、水利、电力、建筑和石油等多个行业,尤其在大型基础设施建设领域中具有不可替代的作用。雅化集团是中国民爆行业的优势企业,公司通过近年来的前瞻布局,已基本完成在民爆需求最旺盛区域的市场布局。

民爆业务+锂业务协同发展。公司的主营业务包括民爆业务和锂业务两大板块,同时还涉足运输、军工等方面业务。民爆业务主要包括民爆产品的生产与销售、工程爆破服务等。锂业务主要为深加工锂产品的研发、生产与销售,主要产品包括氢氧化锂、碳酸锂、磷酸二氢锂、锰酸锂等锂系列产品,公司锂产品广泛运用于新能源、医药和新材料领域。同时,公司也通过各种渠道储备了一定的锂矿资源,为锂产品的生产提供充足的原料保障。

并购和整合优势突出。近几年,公司陆续完成了对上海澍澎新材料科技有限公司、CoreLithiumLtd、西科钻孔与爆破有限公司、新西兰红牛火药有限公司和山西金恒化工集团股份有限公司的并购。通过对同行业的重组拓展了公司的市场区域,实现了公司资源优势互补和协同发展。

截至2018H1,炸药收入4.18亿元,占营业收入的比例为30.65%,同比增长11.17%;工程爆破收入3.96亿元,占比29.03%,同比增长67.09%;锂产品收入3.96亿元,占比29.03%,同比增长40.43%;工业起爆器材收入0.98亿元,占比7.18%,同比下降13.27%;军工产品收入0.08亿元,占比0.59%,同比增长36.46%。公司盈利主要由炸药、工程爆破和锂产品三大业务贡献,工程爆破业务收入增长较快。

净利润增速有所下滑。公司2016、2017、2018Q3的营业收入分别为15.79、23.58、21.20亿元,同比增加17.57%、49.33%、25.62%。公司2016、2017、2018Q3的净利润分别为1.48、2.68、2.05亿元,同比增加15.59%、81.58%、2.77%,相比于17年净利润的高速增长,18年前三季度净利润增速有所回落。

盈利能力方面,公司毛利率略高于同业平均水平,截止2018Q3,公司毛利率为32.44%,高出同业1.40个百分点。净利率方面,2018Q3公司净利率为9.68%,与同业相比略低0.23个百分点。

营运能力下降。公司2016、2017、2018Q3的应收账款周转率分别为5.80、6.12、3.84,应收账款变现周期拉长,资金回流速度减慢。公司2016、2017、2018Q3的存货周转率分别为5.92、4.67、2.48,近几年均呈下降趋势,公司营运能力持续下降。

公司2018Q3的销售费用率、管理费用率和财务费用率分别为2.33%、15.82%、2.46%。其中,销售费用为0.49亿元,同比增加47.59%,主要系销售费用增加所致;管理费用为2.96亿元,同比增加25.78%;财务费用为0.52亿元,同比增加103.95%,主要系对外融资力度加大以及合并报表少计1-3月的利息费用所致。研发投入方面,公司2018Q3共投入0.39亿元来推进自主研发项目。

公司2018Q3的流动比率和速动比率分别为1.38和0.81,偿债能力一般。

四、风险提示

股市波动带来风险、正股业绩不及预期等。

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因此,在经济不断从高速度转向高质量的过程中,A股龙头公司从过去的估值折价最终走向估值溢价,是未来确定性最强的投资机会。从短期市场来看,最新公布的制造业PMI数据显示经济有出现企稳的现象,此前的观点 宽信用后基本面拐点可期 开始逐步印证。

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