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04月08日上海金交所Ag99.99价格0.00


行情转暖,可转债正股暗藏博弈机会




  随着行情转暖,去年一度出现大面积破发的可转债也纷纷上涨到了100元面值之上,新发行的可转债申购也十分火爆,中签率之低几乎可以和新股相媲美。对于价格超过100元的可转债来说,价格的涨跌和正股的波动密切相关,低风险的投资机会已经逐渐消失;但与此同时,部分可转债对应的正股博弈机会,也正在酝酿中。对发行可转债的上市公司来说,尽管可转债的票面利率远低于一般贷款利率,但促进可转债持有人在到期前转股,仍是比还本付息更有利的选择。因此,站在上市公司的角度,想方设法促进可转债转股的实现,是符合自身利益最大化的选择,其中蕴藏正股博弈机会值得高度关注。

  在正股股价低于可转债转股价的情况下,可转债持有人转股无利可图甚至会出现巨额亏损,转股卖出不如直接抛售可转债或继续持有。因此,上市公司为了促进转股,必须想方设法让正股价格超出转股价。实现这个目的有两种方式,一是正股价格上涨,直至超过转股价;二是通过下调转股价,使之低于正股价格。在熊市中,正股相对大盘走出独立上升行情难度较大,甚至可能功败垂成、吃力不讨好,选择下调转股价是比较直接简便的方式,一次不行还可以两次、三次,像蓝色光标(300058)就曾经在2017年到2019年三度下调转股价,从14.95元下调到4.31元,下调幅度超过七成;海印股份(000861)也在2018年和2019年两度下调转股价,下调幅度超过四成。虽然下调转股价相对比较简便,但却因此增加了转股的数量,不仅会进一步摊薄原有股东的持股比例,还会加大转股之后二级市场的抛压,对股价形成压制;此外,过大幅度的下调转股价,还容易给市场一种上市公司“十分缺钱”的印象,不利于股价表现,这些对上市公司及大股东都是负面的影响,因此不到万不得已,上市公司不会轻易下调转股价来促进转股。

  即使上市公司有意下调,还需要通过两大考验:一是每股净资产的考验。一般来说,转股价的下调不低于最新一期的每股净资产,除非上市公司出现亏损,否则每股净资产出现下降的可能性不大;加上发行可转债的公司在发行时需要符合较高的财务指标要求,突然间出现大幅亏损导致净资产骤减的概率较低,因此每股净资产某种意义上成为转股价下调的底线,限制了下调的空间。而第二个考验则是股东大会,如果转股价下修幅度过大,可能会遭到股东大会的否决,此前就有民生银行(600016)和众兴菌业(002772)下调转股价的议案被否决的案例。因此,即使上市公司下定决心要下调转股价,也面临着双重制衡,并非能够随心所欲“一降到底”。

  正因为如此,主动下调转股价的上市公司并不多,更多的是通过正股股价的上涨来实现。特别是在市场熊转牛之后,正股股价的上涨面临更好的外部环境,投资者风险偏好提升也有利于上市公司释放利好推升股价。在2015年的牛市中,就有许多原本被认为转股价下调空间有限、转股难度极大的大盘股最终成功实现了转股,如深圳机场(000089)、中海发展等。而对于股价弹性大的中小市值品种来说,牛市中让正股价格上涨超越转股价,更是比较容易达成的目标。因此,在上市公司意愿高、外部环境配合度高的情况下,目前已经进入转股价、正股价格大幅低于转股价的品种,都有希望通过价格上涨来完成公司希望的转股目标。笔者认为,参与此类品种的博弈需要重点关注以下几个指标:

  一、现价和最新转股价之间的差距。这个指标比较直观体现了现价到转股价所需要的上涨幅度,理论上差距越大,潜在的上涨空间越大;但如果差距过大的情况下,特别是可转债剩余年限不长的情况下,上市公司反而可能下调转股价,缩小二者之间的差距,也压缩潜在的上涨空间;

  二、可转债的剩余年限。剩余年限越短,意味着上市公司运作转股的时间越少,促进正股股价超过转股价的目标难度就越大,具有更大的迫切性,主动推出促进股价上涨利好的可能性也就越大;反之,如果剩余年限较长,上市公司暂时选择“无为而治”,等待整体市场上涨带动股价“水涨船高”的可能性就越大;

  三、回售触发条件。如果可转债进入回售触发期之后,按约定股价连续低于回售触发价一段时间,可转债持有人可回售给上市公司,要求其还本付息,这显然是上市公司所不希望见到的。因此,股价如果持续低于回售触发价,可密切关注其股价上涨的潜在机会;

  四、市净率。每股净资产可视为转股价下调的最后一道防线,市净率越低的品种,受到转股价下调冲击的可能性就越小,也更有可能出现正股股价上涨的情形。

  除了上述四大条件外,投资者针对正股的基本面和估值也需要进行研究,结合最近两年股价的涨跌幅进行判断。在符合现价上涨10%以上才超过转股价、剩余年限低于3.5年的可转债对应正股中,笔者选择部分品种作为观察对象,包括:格力地产(600185)、九州通(600998)、洪涛股份(002325)等。

  附表:部分到期日较近且低于转股价的正股

  需要指出的是,可交换债和可转债虽然都有正股和转股价,但前者发行主体并非上市公司而是公司的股东,促进转股的意愿远比可转债要弱,甚至很大程度上只是这些股东低息融资的工具。对于可交换债对应的正股,不可简单套用前述模式进行买卖。

雅化转债(128065)申购价值分析:上市估值有限 建议投资者谨慎参与申购

基本结论

事件:

4月11日晚,四川雅化实业集团股份有限公司发布公告,将于2019年4月16日发行8亿元可转债。对此我们进行简要分析,结论如下:

债底为81.63元,YTM为1.84%。雅化转债期限为6年,债项评级为AA,票面面值为100元,票面利率第一年0.4%、第二年0.6%、第三年1.0%、第四年1.5%、第五年1.8%、第六年2.0%。到期赎回价格为票面面值的106%,按照中债6年期AA企业债到期收益率5.41%作为贴现率估算,债底价值为81.63元,纯债对应的YTM为1.84%,债底保护性一般。

平价为92.65元,下修条款较易触发。转股期为自发行结束之日起满6个月后的第一个交易日至转债到期日,初始转股价为8.98元/股,雅化集团4月11日的收盘价为8.32元,对应转债平价为92.65元。雅化转债的下修条款为:10/20,90%,有条件赎回条款为:15/30,130%,有条件回售条款为:30,70%,下修条款较易触发。

预计雅化转债上市首日价格在98~100元之间。雅化转债当前的平价水平为92.65元。可参照的规模可比标的是铁汉转债,当前转股溢价率为4.27%。考虑到雅化转债正股经营业绩一般,债底保护性不算高,评级和规模的吸引力不强。预计上市估值有限,我们预计转股溢价率水平可能在6%~8%之间,则对应的上市价格在98~100元。

预计配售比例在30%左右。郑戎直接持有雅化集团14.32%的股份,为公司控股股东和实际控制人。目前,尚无股东承诺参与优先配售。我们预计配售比例在30%左右,那幺留给市场的申购规模约为5.60亿元。

预计中签率在0.07%-0.09%之间。雅化转债总申购金额为8亿元,假设配售比例为30%,那幺可供投资者申购的金额为5.60亿元,若网上申购户数为60~80万,平均单户申购金额按上限打新,则中签率在0.07%-0.09%之间。

雅化转债债底保护较为一般,目前平价水平较低,该平价水平是年初以来新发新券中除银行转债外最低的,发行人在转股价的设置上并不算友好。正股方面整体经营业绩一般,看点不多,上市估值有限。建议投资者谨慎参与申购。

风险提示:

股市波动带来风险、正股业绩不及预期等。

一、雅化转债基本要素分析

4月11日晚,四川雅化实业集团股份有限公司发布公告,将于2019年4月16日发行8亿元可转债,此次募集资金将用于年产2 炒股配资 万吨电池级碳酸锂生产线项目及补充流动资金。以下我们对雅化转债的申购价值进行简要分析,供投资者参考。

债底为81.63元,YTM为1.84%。雅化转债期限为6年,债项评级为AA,票面面值为100元,票面利率第一年0.4%、第二年0.6%、第三年1.0%、第四年1.5%、第五年1.8%、第六年2.0%。到期赎回价格为票面面值的106%,按照中债6年期AA企业债到期收益率5.41%作为贴现率估算,债底价值为81.63元,纯债对应的YTM为1.84%,债底保护性一般。

平价为92.65元,下修条款较易触发。转股期为自发行结束之日起满6个月后的第一个交易日至转债到期日,初始转股价为8.98元/股,雅化集团4月11日的收盘价为8.32元,对应转债平价为92.65元。雅化转债的下修条款为:10/20,90%,有条件赎回条款为:15/30,130%,有条件回售条款为:30,70%,下修条款较易触发。

总股本稀释率为9.28%。若按雅化集团初始转股价8.98元/股进行转股,转债发行对总股本的稀释度和流通盘的稀释度分别为9.28%和10.93%,股本摊薄压力较小。

二、投资申购建议

预计雅化转债上市首日价格在98~100元之间。雅化转债当前的平价水平为92.65元。可参照的规模可比标的是铁汉转债,当前转股溢价率为4.27%。考虑到雅化转债正股经营业绩一般,债底保护性不算高,评级和规模的吸引力不强。预计上市估值有限,我们预计转股溢价率水平可能在6%~8%之间,则对应的上市价格在98~100元。

预计配售比例在30%左右。郑戎直接持有雅化集团14.32%的股份,为公司控股股东和实际控制人。目前,尚无股东承诺参与优先配售。我们预计配售比例在30%左右,那幺留给市场的申购规模约为5.60亿元。

预计中签率在0.07%-0.09%之间。雅化转债总申购金额为8亿元,假设配售比例为30%,那幺可供投资者申购的金额为5.60亿元,若网上申购户数为60~80万,平均单户申购金额按上限打新,则中签率在0.07%-0.09%之间。

雅化转债债底保护较为一般,目前平价水平较低,该平价水平是年初以来新发新券中除银行转债外最低的,发行人在转股价的设置上并不算友好。正股方面整体经营业绩一般,看点不多,上市估值有限。建议投资者谨慎参与申购。

三、正股基本面分析

雅化集团以锂产业和民爆产业为主业。公司业务涵盖民爆生产、爆破服务、锂盐生产、锂矿开采、危险品运输、军工业务等。其在智能装备、电子雷管、工程爆破、炸药技术等领域处于国内领先水平。全资子公司雅化锂业在锂行业中技术领先。

民爆行业素有“能源工业的能源,基础工业的基础”的称谓,其下游连接着采矿、冶金、交通、水利、电力、建筑和石油等多个行业,尤其在大型基础设施建设领域中具有不可替代的作用。雅化集团是中国民爆行业的优势企业,公司通过近年来的前瞻布局,已基本完成在民爆需求最旺盛区域的市场布局。

民爆业务+锂业务协同发展。公司的主营业务包括民爆业务和锂业务两大板块,同时还涉足运输、军工等方面业务。民爆业务主要包括民爆产品的生产与销售、工程爆破服务等。锂业务主要为深加工锂产品的研发、生产与销售,主要产品包括氢氧化锂、碳酸锂、磷酸二氢锂、锰酸锂等锂系列产品,公司锂产品广泛运用于新能源、医药和新材料领域。同时,公司也通过各种渠道储备了一定的锂矿资源,为锂产品的生产提供充足的原料保障。

并购和整合优势突出。近几年,公司陆续完成了对上海澍澎新材料科技有限公司、CoreLithiumLtd、西科钻孔与爆破有限公司、新西兰红牛火药有限公司和山西金恒化工集团股份有限公司的并购。通过对同行业的重组拓展了公司的市场区域,实现了公司资源优势互补和协同发展。

截至2018H1,炸药收入4.18亿元,占营业收入的比例为30.65%,同比增长11.17%;工程爆破收入3.96亿元,占比29.03%,同比增长67.09%;锂产品收入3.96亿元,占比29.03%,同比增长40.43%;工业起爆器材收入0.98亿元,占比7.18%,同比下降13.27%;军工产品收入0.08亿元,占比0.59%,同比增长36.46%。公司盈利主要由炸药、工程爆破和锂产品三大业务贡献,工程爆破业务收入增长较快。

净利润增速有所下滑。公司2016、2017、2018Q3的营业收入分别为15.79、23.58、21.20亿元,同比增加17.57%、49.33%、25.62%。公司2016、2017、2018Q3的净利润分别为1.48、2.68、2.05亿元,同比增加15.59%、81.58%、2.77%,相比于17年净利润的高速增长,18年前三季度净利润增速有所回落。

盈利能力方面,公司毛利率略高于同业平均水平,截止2018Q3,公司毛利率为32.44%,高出同业1.40个百分点。净利率方面,2018Q3公司净利率为9.68%,与同业相比略低0.23个百分点。

营运能力下降。公司2016、2017、2018Q3的应收账款周转率分别为5.80、6.12、3.84,应收账款变现周期拉长,资金回流速度减慢。公司2016、2017、2018Q3的存货周转率分别为5.92、4.67、2.48,近几年均呈下降趋势,公司营运能力持续下降。

公司2018Q3的销售费用率、管理费用率和财务费用率分别为2.33%、15.82%、2.46%。其中,销售费用为0.49亿元,同比增加47.59%,主要系销售费用增加所致;管理费用为2.96亿元,同比增加25.78%;财务费用为0.52亿元,同比增加103.95%,主要系对外融资力度加大以及合并报表少计1-3月的利息费用所致。研发投入方面,公司2018Q3共投入0.39亿元来推进自主研发项目。

公司2018Q3的流动比率和速动比率分别为1.38和0.81,偿债能力一般。

四、风险提示

股市波动带来风险、正股业绩不及预期等。

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